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要不要投资“大”公司  

2009-09-22 11:27:18|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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要不要投资“大”公司

把钱投资给大公司?这也许并不保险,通过对公司体量大小来判断其价值也许不是个好方法。

文|CBN记者 崔鹏
插画|陈杨


把钱交给大公司还是小公司,初看起来好像这并不是个问题。投资者会购买高盛或者中国工商银行的股票,还是投资楼下以偷汽油为生的崔小二?虽然崔小二承诺你他会成为中石油第二,到时候你的投资会翻上1000000倍。如果你神志还算正常,大概都会选择前者,这也许是人类进化史上最庸俗的一部分,有财产的要比没财产的可信,财产多的要比财产少的可信—就连那些领事官看待签证的入境游客也是如此。

应该投资大公司吗?
似乎投资者的确应该投资大公司。除了貌似更可信之外,大公司似乎也可以把成本降到更低。而市场中最有竞争力的总是那些相对成本更低,或者说利润率更高的企业—当然,它们还需要较长时间地保持这种特性—能保持利润率更高的企业总是会有更多的活动余地,比如它们可以通过降价来排挤利润率低的竞争对手,或者在行业或整个经济出现问题的情况下活得更好,而其他企业会因为利润被压缩,出现亏损甚至倒闭或被兼并的情况。
此外利润率高的企业也会有更多的自有资金来进行“内生性”发展,就是自己花自己的钱—这和现在很流行的企业间的收购兼并好像有点唱反调,不过似乎有这种规律,兼并越是激烈的行业,行业的总体毛利就越低,往往这些企业只有通过兼并来使自己看起来更加像样一点—企业更多地花自己的钱会降低融资成本,这其中最主要的是降低负债的利息支出。利息支出增大反过来又增加了企业成本,这种情况在美国发生得更多,因为那里债券市场比较发达,发债的可能性会更大一些。而在中国,似乎企业更喜欢配售新股。这对于普通的投资者而言会更加糟糕,因为企业如果通过发行新股来满足自己的扩张或者运营的需要,它们根本不用考虑归还投资者的本金。所以很可能形成你投资了一家企业的股票之后,你只能不断地再向它投资,而如果你停止对其投资,那么你的股份就会被不断发行的新股摊薄的局面。这样一来,假使投资者因为出差或者生病,在一段时间内没有关注自己的投资,而再回来看时,自己投资的股票已经被贬值了。这种企业不啻为投资者的噩梦,而融资无底洞也往往成为很多次整个市场下滑的主要原因。
在经济周期转好的时候,有的低利润率企业看起来会收益更好,其实这不过是一种假象,因为假设某个行业的利润在经济繁荣时提高了一块钱,低利润率企业原来的利润就是一块,这样的经济周期变化使得它们的利润增长率为100%,而高利润率企业原来的利润为两块,那样它们的利润增长率仅仅是50%。这种假象往往让一些分析师以为某个差企业的春天来了,进而胡发一通研究报告。而且从进化论的角度来说也是这样,这个公司“大”是因为它足够好,它足够好所以它会变大。
看来这中间的逻辑还很严谨,我们可以放心地投资那些大公司了。但是,事实投资情况出人意料,看看对大公司投资史的统计就知道了。美国《伊博森年鉴》曾统计过从1920年代到1980年代的标准普尔和中小企业指数的增长对比。从它公示的图表中我们可以看出,标准普尔所代表的比较大的企业在将近60多年的发展中,在大多数情况下输给了中小企业,只有在1920年代,标准普尔大大战胜中小企业指数,这主要原因是,中小企业的统计是从1926年开始的,而在1929年大萧条的极端环境下,这些中小企业跌得确实是够惨。

为什么小企业会战胜大企业?
为什么从长期来看小企业反而战胜了大企业呢?也许这可以从资本市场的性质来解释,资本市场是实体经济的晴雨表。市场认为杰出的小企业会变得更大—比如崔小二的石油公司—而大企业却会衰减,这个情况可以用个老故事来说明一下。
有一个关于复合增长率的例子,那就是在1626年,英国人从印第安人手中,以24块钱的价格买入了曼哈顿岛。这个交易,谁占了便宜,谁吃了亏?如果按复利计算,这三百多年来,如果按照复利6%的水平计算—看起来收益率不算高—那么到今天,这24美元的收益总和应该在1100亿美元以上,如果按这个价钱基本上可以买下曼哈顿的所有物业,特别是在这次金融危机之后。但是这个高瞻远瞩的印第安酋长似乎没有出现,不过即使有这么个伟大的酋长,会有这么个投资品让人在三百多年的时间里稳享收益么?可能聪明的还是那群白人强盗,他们也许知道投资品衰减的规律。
每个行业都受到经济周期的影响,即使一家伟大的公司周期性比较弱,那它又能在多长时间维持高速增长呢?很显然,在资产为10亿的时候公司只要利润为1亿,其资产收益率就可以到达10%,而公司资产规模到达100亿需要利润达到10亿才能保住资产收益率为10%,而利润10亿相对来说要难得多。一个伟大公司能永久维持一个不错的增长率的想法是荒谬的,就像巴菲特所说的,他感到他的伯克希尔?哈斯维公司的发展肯定会变慢,因为如果一个公司变得很大之后,它再企图取得超越整个市场的增长率是不可能的,因为很大的公司自己本身就是市场。
不论传统的制造业公司还是新型的技术类公司,收益率衰减的规律都有明显的表现,根据瑞士信贷银行对美国1976—1996年450家高科技公司的统计,其中利润率在15%以上的公司,在5年内利润率就会衰减为6%,而收益最好的高科技企业和收益最差的高科技企业收益率差距最大是在3000个基点,而其后10年内这个差距减小到300个基点。从1960年到1996年的1000多家高科技企业中—这三十多年它们有很多倒闭的—只有11%维持始终不亏本。而同一规律在零售业也体现出来,从1950年到2001年间,只有达到14%利润率的企业才可保证不赔本。
更何况随着人力成本的提高,大企业的管理费用也在飞速上涨,很多大企业的管理者似乎很有理由相信自己的收入和小公司管理者收入的比率应该符合两个公司总资产的比率。此外,大企业给退休员工的费用也是从普通投资者的口袋里掏走的。例如,破产前的通用汽车每年支付退休金都在100亿美元以上,而近年来公司一直保持着每年几十亿的亏损,这个亏损额度在2008年更是达到100多亿之巨。
看来通过我们的分析,投资真是个悲剧性的结果,大公司肯定要衰退而小公司成本又高,也许希望通过公司体量大小来做投资决策本身就是个死路。

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